La junta de accionistas de Ferrovial que se celebra este jueves se ha convertido en el evento económico del año por su intención de trasladar su sede social de España a Países Bajos. Los accionistas tienen que decidir este jueves si están a favor o en contra de llevarse la sede de Ferrovial fuera de España. Una decisión que no será 100% segura hasta el próximo 13 de mayo, cuando termine el plazo por el que los accionistas que voten en contra pueden acogerse al derecho de separación. Más allá de lo que ocurra con el culebrón Ferrovial en los próximos días, la polémica ha estado servida desde el momento de conocerse la propuesta del consejo de administración de la compañía para llevarse la sede fuera de España. Un cruce de acusaciones entre unos y otros que ha terminado por tumbar los argumentos de Ferrovial para irse de España.

Ferrovial ha explicado las razones para cambiar su sede social desde el primer momento a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), a lo que está obligada por tratarse de una empresa cotizada en la bolsa española. En dos comunicados diferentes, la multinacional ha defendido su argumentario sostenido en tres grandes patas: la internacionalización de la compañía, la calificación crediticia de Países Bajos y, por último, su deseo de cotizar en el mercado bursátil norteamericano. Tres argumentos que la propia Ferrovial explica como un paso a paso para alcanzar su objetivo final: llegar a cotizar en Wall Street mientras lo hace también en el Ibex 35 y en el mercado holandés.

La compañía ha dejado claro en las últimas horas que el objetivo del cambio de su sede social de Madrid a Países Bajos -traducida en el papel como la fusión transfronteriza entre Ferrovial matriz y su filial holandesa FISE- es poder cotizar en Wall Street. Sin embargo, la compañía no necesita cambiar su sede de lugar para poder cotizar de forma simultánea en Madrid y Nueva York. Y se lo han recordado varias veces en las últimas semanas: desde la propia embajadora de Estados Unidos -bien conocedora de la relación entre España y el país norteamericano-, el presidente de la CNMV, Bolsas y Mercados Españoles, la empresa encargada de la gestión de los mercados bursátiles y, a menos de 72 horas de la celebración de la junta de accionistas, también el Gobierno.

Primer argumento: internacionalización de Ferrovial vs. españolismo histórico de los del Pino

Pero vayamos por partes. El documento remitido por Ferrovial a la CNMV explica como primera razón para su marcha de España que “hoy día Ferrovial es una compañía internacional con la mayor parte de su negocio fuera de España”. La multinacional revela grandes cifras y porcentajes en su informe que dejan ver su carácter internacional, más allá de tener su sede social en España. Según la compañía, el 82% de sus ingresos corresponden al negocio internacional y más del 90% del equity value de la compañía es internacional.

Ferrovial defiende también como parte de su primer argumento que sus oportunidades de crecimiento “se esperan en los mercados internacionales, en particular en EEUU”. Las cifras son oficiales pero no hay que olvidar el papel que tiene Ferrovial como constructora española. Históricamente ha sido una de las grandes adjudicatarias de contratos públicos de construcción y, a día de hoy, se ha encargado de la construcción de la portada de la Feria de Abril de Sevilla, una de las fiestas más populares de España y representación máxima del flamenco.

En este mismo punto, Ferrovial defiende que el 93% de sus inversores institucionales a cierre de febrero son internacionales. Un alto porcentaje, casi la mayoría, que difiere con el reparto del capital de la compañía. El máximo accionista de Ferrovial es, obviamente, su presidente y heredero de la empresa familiar, Rafael del Pino Calvo-Sotelo, con un 20,45%. Le sigue por orden de participación su hermana, María del Pino Calvo-Sotelo, con alrededor de un 8,2%.

Hay que recurrir ya al tercer accionista para encontrar un nombre extranjero. Se trata de un fondo de inversión llamado The Children's Investment Fund Management (TCI), con un carácter aparentemente filantrópico. En español, el fondo se traduce como un fondo de inversión para los niños y, a día de hoy, cuenta con alrededor del 7% de Ferrovial. El cuarto accionista es otro de los hermanos de Del Pino, Leopoldo del Pino Calvo-Sotelo, con un 4,25%.

Así, aunque Ferrovial defienda que el 93% de sus inversores institucionales son internacionales, solo hay un fondo extranjero entre sus cuatro máximos accionistas. Un 7% frente al más del 32% de la compañía en manos de tres de los hermanos del Pino: Rafael como presidente, María como segunda máxima accionista y presidenta de la Fundación Ferrovial, y Leopoldo, este último con el previsible voto en contra de la marcha de la compañía en la junta de accionista de este jueves. La saga del Pino Calvo-Sotelo es una de las familias más conocidas en España por lo que sorprende la defensa del carácter internacional de la compañía como argumento para el cambio de sede.

Segundo argumento: ¿cree Ferrovial que España tiene un marco jurídico inestable?

El segundo gran argumento de Ferrovial pasa por que la cotización en el parqué de Ámsterdam “potencia la internacionalización” de la compañía pero “manteniendo al mismo tiempo sus raíces españolas”. Esta es la explicación oficial de Ferrovial para defender su mudanza, como un paso previo para llegar a cotizar en Estados Unidos. La multinacional quiere alcanzar como primer paso la cotización simultánea en Madrid y Ámsterdam y prevé que esta transacción “facilite la futura solicitud de cotización en EEUU”. Aquí apareció el primer argumento de Ferrovial a primeros de marzo, que no tardó en desmentir, o al menos matizar, después.

Ferrovial defendía la mudanza a Países Bajos por ser un país “con gran presencia en Europa y Estados Unidos” y por tener una calificación crediticia AAA y un “marco jurídico estable”. Unos argumentos que dejaban entrever que, para Ferrovial, la situación española era peor que la holandesa. Países Bajos cuenta con una calificación crediticia AAA, la más alta, que indica que la capacidad de pago de intereses y capital es la mejor, es decir, no hay nada por encima. En este caso, la calificación crediticia en España es de A, según la última valoración de rating de S&P en marzo de 2022, hace más de un año.

Una sola A significa que la agencia de rating considera que la economía española es estable, aunque esté dos escalones más abajo que la de Países Bajos. De hecho, Nadia Calviño dejaba entrever en una entrevista el pasado 6 de marzo que, si Ferrovial buscaba la triple A, “podría haberse ido a Alemania”. “Los empresarios saben muy bien que no hay inseguridad jurídica, que se están atrayendo múltiples inversiones internacionales, proyectos millonarios. La economía española está considerada como especialmente atractiva, precisamente por la seguridad jurídica y la estabilidad económica”, defendía Calviño.

Esta explicación se podría entender en el argumentario de Ferrovial pero lo que ha despertado mayores críticas ha sido la defensa de un “marco jurídico estable” en Holanda, dando a entender que no disfruta de dicha estabilidad en España. Y aquí se multiplicaron las críticas del Gobierno, materializadas en la figura de Calviño como vicepresidenta primera y máxima responsable económica, recordando a la multinacional que España cuenta con suficiente estabilidad y seguridad jurídica para el correcto desarrollo de la gestión de Ferrovial. La compañía desechó ese primer argumento tras las críticas del Gobierno, y la férrea defensa del resto del Ibex sobre la situación económica en España, y centró su discurso en el tercer y último argumento: la tan deseada entrada en Wall Street.

Tercer y último argumento: la obsesión de Wall Street

Ferrovial ha recordado en las últimas horas que el objetivo final del proyecto es llegar a cotizar en el parqué estadounidense. Para ello ha defendido el traslado de su sede a Países Bajos como paso previo que “facilite la futura solicitud de cotización en EEUU”. Pero es que Ferrovial no necesita irse de España para poder cotizar en Wall Street. Se lo dijo la embajadora de Estados Unidos en España, Julissa Reynoso, hace más de un mes. "Hay muchas empresas españolas que están en España y que cotizan en la bolsa neoyorkina y que no tuvieron que mudarse para hacerlo. Una cosa no tiene que ver con la otra", le recordaba Reynoso a Ferrovial. Ese mismo día se lo comunicaba también Rodrigo Buenaventura, máximo responsable de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El presidente de la CNMV aseguraba el pasado 8 de marzo estar analizando, junto a Bolsas y Mercados Españoles (BME), las posibles limitaciones que tendría Ferrovial, o cualquier otra empresa española, para cotizar en Wall Street desde aquí. Pero ya avanzaba hace más de un mes que no habría ninguna. Es más, explicaba a Ferrovial las herramientas técnicas que tenía a su disposición para poder vender sus acciones en el parqué norteamericano. Buenaventura incluso recomendaba a Ferrovial utilizar el método de listing para cotizar al otro lado del Atlántico. "Tanto en BME como en la CNMV estamos analizando si pudiese haber limitaciones al uso del listing desde España hacia EEUU en dos ámbitos: la forma en que se representan los valores y los mecanismos de registro indirecto entre las infraestructuras de cada país", reconocía Buenaventura en su momento, defendiendo que, efectivamente, era el primer caso de empresa española que lo solicitaba.

El análisis conjunto de la CNMV y BME ha terminado y lo ha hecho con el visto bueno a que Ferrovial pueda cotizar en ambos mercados de forma simultánea. Ya se lo ha dejado claro el Gobierno, tanto con el contrargumentario que Nadia Calviño ha repetido a la multinacional en las últimas semanas, hasta la carta definitiva que el secretario de Estado de Economía y Apoyo a la Empresa, Gonzalo García Andrés, ha remitido en el arranque de esta semana al consejero delegado de Ferrovial, Ignacio Madridejos. El segundo de Calviño ha recordado de nuevo a Ferrovial que sí puede cotizar en Wall Street desde su sede social madrileña. “Los análisis de BME y la CNMV no han identificado obstáculos ni indicios de su existencia para la admisión a negociación directa de las acciones de una sociedad española cotizada en España en los Estados Unidos. Esta conclusión cuestiona la motivación económica del proyecto de fusión transfronteriza anunciado el pasado 28 de febrero”, recuerda García Andrés a Ferrovial.

“Es cierto que ningún emisor español había planteado a la CNMV o a BME una iniciativa similar y, por tanto, no había precedentes de este estudio. De la misma manera, en el Ministerio no hemos tenido constancia de ninguna limitación o aspecto a modificar de la normativa española con el fin de facilitar el acceso a la doble cotización en mercados extranjeros durante el intenso proceso de consulta pública y tramitación de la nueva Ley de Mercado de Valores y Servicios de Inversión”, lanzaba como última advertencia el secretario de Estado de Economía en base a los análisis de organismos oficiales e independientes.

Ahora Ferrovial tiene dudas sobre los informes independientes de la CNMV y BME

Ferrovial ha respondido a la carta del Gobierno para rechazar de nuevo el contrargumento del Ejecutivo. El consejero delegado de Ferrovial, Ignacio Madridejos, por un lado, y el todavía portavoz de la compañía, aunque ex director de comunicación, Francisco Polo, dejaban claros los motivos para marcharse de España. La cúpula de Ferrovial ha dejado atrás en las últimas horas el argumento del rating o de la inestabilidad para centrarse en la doble cotización Madrid-Wall Street.

"La doble cotización desde los Países Bajos es una alternativa expedita y bien conocida, mientras que la posibilidad de lograrla desde España carece de precedentes y se encuentra sujeta a interrogantes técnicos y operativos que, en el mejor de los casos, harían incierto el calendario de su hipotética implementación. Por tanto, el consejo de administración de Ferrovial ha considerado preferible para el interés social recurrir a vías ya contrastadas de cotización directa", defendía Madridejos en la carta de vuelta al Ministerio de Asuntos Económicos. Un texto que continuaba justificando el cambio de sede por “una pluralidad de razones” y no solo por el fin último de llegar a Wall Street.

Visto lo visto, la realidad ha tumbado el argumentario de Ferrovial. El Gobierno le ha dicho que ya tiene estabilidad económica en España. La CNMV y BME han hecho lo propio con sendos análisis que demuestran a los del Pino que pueden cotizar de forma simultánea en Madrid y Nueva York. Es más, tanto los organismos como el Ejecutivo han celebrado incluso que Ferrovial se podría convertir en pionera por dar este paso y participar en ambos mercados bursátiles. ¿Qué motivación le quedaría entonces a Ferrovial para irse a Países Bajos?

Con todos los argumentos sobre la mesa, solo quedaría pensar que Ferrovial quiera cambiar su sede social por motivos fiscales, como han criticado muchos. Una motivación que la compañía ha desmentido en todo momento -asegurando que seguirá pagando “el mismo nivel de impuestos” en España- pero que supondría una menor carga fiscal para la multinacional si finalmente efectúa el cambio de sede social. Según un análisis de Sabadell, Ferrovial podría ahorrarse hasta 40 millones de euros al año en impuestos si se muda finalmente a Países Bajos. Un ahorro que vendría derivado del hecho de que los dividendos de las filiales de una empresa están exentos de pagar impuestos allí. Es decir, las filiales de Ferrovial no tendrían que pagar impuestos a la hora de repartir dividendos entre sus accionistas si finalmente hacen la mudanza. Una actividad que, a día de hoy, en España está limitada al 95%.